「行业PK台」富安娜、水星家纺：哪支家纺股票更美丽？(转载)

　　鲁迅说，比较是医治受骗的方子。同样，通过对比，也能股市中发现更优的投资标的。知料财经【行业PK台】自本月开栏以来，引发关注，在宠物零食行业，对比了佩蒂和中宠；在医疗信息化行业，对比了富安娜和水星家纺……本期，我们来研究下家纺行业的两支股票：富安娜和水星家纺。

　　“恋一张床，爱一个家”“爱，不一YANG”“凡所享，亦非凡”……从香港知名演员刘嘉玲到皇后专业户孙俪，再到青春偶像吴亦凡、杨洋，水星家纺品牌代言人的嬗变传递出一个信息：过往给人留下“中年化”印象的家纺正在向年轻化转变，更加贴近新生代消费者的需求。

　　品牌逐渐年轻化的家纺行业却是一个很古老的行业。家纺行业是中国传统的基础民生工业之一，在现代纺织品业的三大体系，家用纺织品占比12%，另外两大体系为服装用纺织品、产业用纺织品。家纺产品分为床上用品、厨房和餐厅用纺织品、沐浴用纺织品、客厅用纺织品及地毯类，分别占比59%、6%、19%、13%、3%。

　　家纺行业知名上市股票有罗莱生活、富安娜、水星家纺、多喜爱、梦洁等，但大多是“蚊型股”，市值在50亿元左右。这其中，位于深圳的富安娜、位于上海的水星家纺是可比性较高的企业。而行业第一品牌罗莱生活由于践行多元化路线，家纺标签正在弱化，很遗憾落下本次PK台。

　　富安娜(SZ002327)、水星家纺(SH603365)哪支股票投资价值较大?家纺行业发展前景如何?

　　逾2500亿市场

　　当前，中国家纺行业总体规模扩大，将保持平稳增长。艾媒咨询数据显示，2018年中国家纺行业达到2203.7亿元，同比增长率4.1%，预计2021年将达到2587.1亿元，同比增长率5.8%。

　　作为全国轻纺工业的发源地之一，江苏南通是我国家纺产业的重要集聚区。早在1896年，清末状元张謇即在南通创办大生纱厂。经历百年发展，南通纺织产业产值超过2000亿元，占全国产值约90%，全国家纺电商交易中50%的卖家、70%的发货量来自南通，目前该市拥有南通家纺城和叠石桥家纺城两大家纺集聚区。在A股的重要指数纺织服装指数中，“南通家纺指数”已成为指示全国家纺产业发展方向的风向标。罗莱生活是南通家纺行业的龙头企业之一。

　　虽然江苏南通是我国家纺产业的重要集聚地，但不能把眼光局限于南通，因为浙江、上海、广东一带的家纺企业也颇具实力，比如家纺行业的两大龙头企业富安娜是深圳的企业，水星家纺是上海的企业。

　　从行业布局来看，由于家纺行业进入门槛低，这一行业呈现出市场集中度低、竞争格局分散的局面。目前，国内的家纺行业企业近2万家，大多数上市企业市值均在50亿以下，即使罗莱生活也未能突破百亿市值，仅75亿元。

　　从销售方式上来看，线上电商为这一行业的主要销售模式。自2017年起，家纺龙头企业线上销售保持高增，电商销售占比进一步提升。其中，龙头企业罗莱生活、富安娜的家具、水星家纺线上销售占比均超20%。据艾媒咨询数据，2019年淘宝平台家纺类销量TOP10分别为枕头系列、凉席系列、四件套系列、被子、床单、枕套、蚊帐、床垫系列、床笠、毯子系列。其中枕头系列销量最高，达到4.24亿件。

　　同时，家纺市场也呈现从龙头企业从聚焦套件、被芯、枕芯等主要产品，向家具家居等方向延伸的趋势。其中罗莱生活的多元化趋势较为明显，在2017年完成收购美国家具企业，2018年家具收入占比约达16.83%，同时其他饰品占比也高达10.54%；富安娜也在2017年进军家具业务，家具营收占比有所提升，2018年达3.42%。从主业内生延伸和外向并购折射出龙头们的焦虑，毕竟自2015年股灾以来，家纺行业增速放缓，甚至龙头企业也面临增长瓶颈。

　　目前，中国纺织行业景气度有下行趋势。艾媒咨询认为，东南亚国家由于劳动力成本等方面的优势开始逐步承接其他国家部分低端制造产能，纺织品制造和出口贸易快速增长，纺织制造中心有向东南亚国家转移的趋势。

　　但下行并不是长久趋势。家纺市场增长的背后驱动力是房地产销量的增长和结婚人口的增加，随着房地产市场的下行和不婚族的日益增多，家纺市场增长放慢到5%左右，低于GDP增速，这是否表明家纺行业遇冷？从PPI、新增信贷和社融指数来看，家纺行业并没有人们想象的那样悲观。11月份PPI环比由涨转降，同比降幅收窄，这表明人们的信心在增加。而11月份新增人民币贷款1.39万亿元，社会融资规模增量为1.75万亿元，新增信贷、社融双双超预期，表明房地产业正在回暖，笔者预计，明年上半年房地产行会迎来一波小阳春，届时家纺行业很可能会有一波反弹。

　　威胁方面，主要来自潜在进入者，比如小米有品。小米在俘获年轻消费者的想象力方面，优于传统家纺企业，因此传统家纺需在赢得新生代消费者上下大功夫。截至2019年6月30日止6个月，小米旗下的有品电商平台的商品交易总额（GMV）达到38亿元，同比增长113.9%。

　　事实上，传统家纺企业也在努力匹配年轻人的需求，比如，双12期间水星家纺借助网络直播平台大量获客，即值得行业借鉴。

　　从企业基本面来看，富安娜和水星家纺在市值、毛利率、净资产收益率、PE、PB等各项指标极为相似，恰恰是两个势均力敌的角色更具可比性，而在其中分辨出强者更为有趣。这便是西周初年，周天子初划封国，齐鲁并列，而周公观两国制度，叹道“鲁后世其北面事齐矣”的前瞻。“娜”“星”组合，孰弱孰强？擂台上见。

　　富安娜VS水星家纺

　　通过综合对比相关数据，长期来看，富安娜的投资价值要优于水星家纺。

　　富安娜股权穿透图

　　深圳市富安娜家居用品股份有限公司成立于1994年，是一家集研发、设计、生产、营销和物流于一体的综合型家居企业。截止2019年上半年，拥有有效专利50项，软件著作权证书12项，版权证书1038项，是全球最多平网创新设计及全球最大独幅真丝提花设计创新者。创立“富安娜”、“维莎”、“馨而乐”、“酷奇智”、“圣之花”、“富安娜•美家”“六大品牌，并于2009年12月在深圳股票市场上市。

　　上海水星家用纺织品股份有限公司是水星控股集团下属主要成员企业，也是中国现代家纺业的重要奠基者。经过十多年的发展，已快速成为集研发、设计、生产、销售于一体，专注于家用纺织品行业的专业化、多品牌企业，公司生产、销售、渠道规模及综合实力居行业前三，2009年通过上海市高新技术企业评审，2017年登陆上交所。公司拥有“水星”、“百丽丝”两大著名家纺品牌，产品涵盖床罩多件套、被子、枕芯、单件组合、靠坐垫、儿童用品、夏令用品、毛毯等八大系列300多个品种。

　　水星家纺股权穿透图

　　富安娜与水星家纺主要差别在于产品定位和销售渠道上。产品定位上，富安娜主打高端产品，布局一二线城市，所以毛利率普遍比行业高，水星主打亲民产品，主推三、四线城市市场，2018年电商渠道的销售收入占收入比约为41%；销售渠道上，富安娜以线下店铺为主，拥有约1310家线下渠道专卖店（柜），wind数据显示，2018年电商渠道的销售收入占收入比约为31%，而水星的线上销售更具优势，2018年电商渠道的销售收入占收入比约为41%。

　　从毛利率来看，富安娜完胜水星。30%毛利率是家纺行业的量化分界线，水星家纺刚过及格线，而富安娜则接近50%，表明后者的高端化路线得到市场认可。

　　富安娜毛利率（从右到左，2014-2019年）

　　水星家纺毛利率（从右到左，2014-2019年）

　　从营收、净利及其增速来看，水星胜利一局。在经历2015年的行业低迷后，水星家纺奋起直追，在随后两年逐渐缩小与富安娜营收差距，2016年更是达到接近50%的净利增速。反应在市值上，两家市值逐渐接近，并在今年8月份基本持平，随后，水星家纺市值有所下降。进入2019年以来，富安娜的每季度营收、净利增速均为负值，而水星家纺仍然保持着增长，三季度有所提振，而一季度增长较慢的原因是因为当季为家纺行业淡季。

　　从水星家纺总市值图来看，今年8月份，市值追平富安娜

　　股息率来看，富安娜略胜一筹。截至12月25日收盘，富安娜股息率(TTM)为7.76%，高于水星的4.56%。

　　净现金溢余是衡量企业真正盈利的重要指标，这个数字难以造假，因为它是刚性、固定的，可以由审计人员去银行“数”出来。净现金溢余为正说明企业赚到钱了。以2018年为例，富安娜当年净现金溢余为0.55亿元，而水星家纺这一数据为-4.72亿元，表明水星家纺去年实质在亏损。

　　自由现金流是决定着企业为股东分红的重要标准，也是判断企业财务健康的重要依据，从这项数据来看，富安娜胜出一局。

　　营运能力来看，水星家纺则扳回一局。2013-2018年6年间，水星家纺总资产周转率均在1次以上，2013则高达3.13，而富安娜一直在1以下；同期，水星家纺应收账款周转天数均在20天以下，而富安娜应收账款周转天数近4年均在20天以上，2018年更是高达43.04天，说明降低了对经销商的收款速度；存货周转率方面，水星自2015以来清库存能力有所增强，从半年缩减到5个月，而富安娜则一直处在半年以上。但另一方面，从周转率中可以看出富安娜产品毛利润高，售价相对高，这也与其高端定位一致。

　　水星家纺营运能力指标

　　富安娜营运能力指标

　　经济利润是衡量企业真正为股东赚取利润的关键指标，是剔除了资本结构变动影响的“真实收益率”，从这个指标来看，富安娜以微弱优势胜出。经济利润计算公式为，超额收益率×投资资本。其中，超额收益率=ROIC-WACC。截至2018年12月31日，富安娜超额收益率为14.26%-3.67%=10.59%，年化收益超过10%，经济利润为3.98亿元;水星家纺超额收益率为12.23%-3.93%=8.3%，经济利润为1.83亿元。富安娜投资资本为37.57亿元、水星家纺投资资本为21.99亿元。

　　橙线：富安娜；蓝线，水星家纺；淡蓝线，上证指数。

　　综合来看，这场PK的胜出者指向富安娜。

　　附 文末彩蛋

　　对富安娜的估值方法采用PE市盈率估值法、PB市净率估值法、DCF现金流折现估值法和格雷厄姆估值法。

　　市盈率PE估值维度：

　　表面上看，家纺行业受房地产周期影响较大，但实际上家纺行业增速还是比较稳定，最近五年均维持在5%左右的增速。稳定的增速适合市盈率PE估值法，市盈率的本质是多少年回本，其使用的前提是经营稳定。

　　因为家纺行业2015年下行较为严重，2016年开始恢复，所以估值取2016-2019四年的时间长度。以2019年12月25日收盘价的6.63元看，其滚动市盈率为11.3倍，以近4年为跨度的分位点看，其对应分位点仅仅为3.1%，这远远低于代表均值位50%分位点的17.8倍，也低于代表20%分位点的13.64倍，甚至距离近4年最低PE分位点的10.87倍（发生于2019年）也相差无几。这意味着富安娜被低估了。

　　市净率PB估值维度：

　　PB市净率估值往往是熊市或者震荡市常用的估值维度，是出于投资者的谨慎考量。圣诞节当天，沪深300 PE为12.19，表明仍然处在熊市当中，所以PB估值法适用。

　　12月23日，富安娜市净率为1.73倍，对应股价6.61元，以最近五年的PB分位点来看，分位点仅仅为0.41%的低位，不仅远低于代表中位值50%分位点的3.02倍(对应股价11.29元)，更高于代表机会值20%分位点的2.14倍(对应股价8.00元)。这说明了富安娜市值目前处于低估状态。

　　DCF现金流折现估值法：

　　DCF估值法是巴菲特惟一承认的估值方式，由于富安娜经营性现金流和自由现金流多年保持充裕，因此适用。

　　DCF估值三要素为：经营存续期，自由现金流创造能力和经营周期。经营存续期方面，家纺历史悠久，这就要求一线品牌构筑较宽的护城河，因此折现率取10%；自由现金流创造能力方面，一线品牌由于有着较强的议价能力，大多采用先打款后发货的模式，预收账款较多，而且由于连续效应显著，扩大生产并不需要扩大投资（短期、长期贷款较少），因此其自由现金流可以看作接近净利润；经营周期方面，富安娜已处于成熟期，家具新业务增长点未来情况仍然未知。

　　10年增长率选择为之前3年平均值的6折为7%（过去3年平均值为11%）。10年后增长率取2%。得到的估值为99.36亿元，而目前市值为60亿左右，明显被低估。

　　格雷厄姆估值法：

　　巴菲特的老师格雷厄姆有一套自己的估值方式，即：5年后的价值=当期每股利润*（8.5+2倍的预期年化增长率）。国泰君安等券商机构预测富安娜2019年末每股盈利大概0.63元，而净利增速预测偏低一些（考虑到产业规模带来的边际效应影响）到2021年为7%，仍然要加一些安全边际，姑且就按照净增速6.5%来算，那么带入公式5年后股价为0.63（8.5+2*6.5）=13.55元，对应12月23日收盘价的6.61元，等于上涨6.935元，年化收益率15.44%。

　　围绕着4毛钱范围浮动，富安娜已横盘半年

　　自今年7月以来，富安娜股票已经横盘很久，就像一颗静卧于沙漠一汪泉水，等待着人们穿越浩瀚的黄沙，去寻见她的美丽。笔者已经果断买入，静候她绽放芳姿。

　　最后，分析一下近日富安娜副总裁何雪晴减持事件。12月18日，以子女教育需求开支为由，富安娜董事、副总经理何雪晴宣布将减持15万股，按照目前该公司6.7元/股的股价计算，套现金额在百万元左右。减持事件之后，富安娜股票一直小幅度阴跌。高管为何减持？难道工资和股票收益还不足以支付子女的学费？笔者分析发现，富安娜平均薪酬水平比较低。判断薪酬合理性的公式为，本期工资福利总额除以本期员工数。截至2018年，富安娜本期工资福利总额为5.037亿元，员工数为5671人，相除得出员工年平均薪酬为8.88万元，处于较低水平。假如取高管薪酬为员工平均薪酬的3倍左右，仍然较低，怪不得高管减持股票用于子女教育开支（可能是留学）。

　　本期福利总额=期末应付职工薪酬+支付给职工以及为职工支付的现金-期初应付职工薪酬，有兴趣的读者可以计算下。

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