▲ 瑞幸咖啡在首家门店开始试营业不到一年半的时间完成了上市，被称作“狂奔式”IPO。(IC photo/图)
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2019年一季度，10家科技公司合计亏损人民币60亿元，2018全年共亏256亿。
现在，IPO也不是融资的终点。有的公司在上市之后仍然缺钱，只能再去资本市场融资。
“这本质上是因为一级市场资金充裕，但是很多项目经不起商业逻辑的考验，所以一上市就容易‘见光死’。”
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文| 南方周末记者 张玥
责任编辑| 顾策
2019年5月，在美股和港股上市的中国科技公司先后发布了2018年财报和2019年一季度财报，南方周末记者细读了其中10家自2018年上市的科技公司财报，发现它们具有鲜明的共性：
成立时间短、上市速度快、客户体量大，但是不赚钱——2019年一季度，它们合计亏损人民币60亿元，2018全年共亏256亿。10家中仅有3家盈利，其中一家还是因为理财和地产投资。
这批明星科技公司的产生塑造了中国经济的新生态，并且因为“烧钱”数百亿，惠泽了中国互联网网民，但它们盈利甚至反哺实体经济的能力正在经受质疑。资本市场也不是最终归宿，因为盈利模式堪忧，它们大多已经跌破股票发行价。
人们开始重新思考这些明星科技公司的价值。《经济学人》杂志在2019年4月的一篇文章中揶揄：数以百万的用户、酷炫的品牌、魅力十足的创始人，最近的明星科技公司拥有一切——除了通向高额利润的路。
它们诞生的土壤是智能手机、社交媒体和云计算的出现，创造了移动互联的新世界。谷歌、脸书、阿里巴巴、腾讯这几家超级明星公司的出现激发了人们的野心，似乎自然垄断、高利润、轻资产、少监管，共同指向了无尽财富的秘诀。一时间，这个模式被应用到尽可能多的行业，大量资本涌入，促使它们“颠覆传统”。
六年前，美国共有这样的科技企业39家，与1990年代末期的网站前辈不同，它们没有急于冲向股票市场，而是能够私下筹集数额惊人的资金，从而规避公开上市后带来的严格监管。
但是中国的明星科技公司激进很多，这些公司不仅快速筹集数额惊人的资金，还以最快速度冲上股票市场。
1
狂奔上市
南方周末记者选择的观察样本是，2019年在美股上市的瑞幸咖啡(Nasdaq：LK)、新氧(Nasdaq：SY)、如涵控股(Nasdaq：RUHN)、云集(Nasdaq：YJ);2018年在港股和美股上市的蔚来汽车(Nasdaq：NIO)、映客(3700.HK)、趣头条(Nasdaq：QTT)、优信二手车(Nasdaq：UXIN)、英语流利说(Nasdaq：LAIX)、拼多多(Nasdaq：PDD)。
它们分别在各自领域做到了用户量领先的地位，且估值均高于10亿美元，最多的达到了240亿美元。
根据启信宝的数据信息，这10家公司都在上市前经历了多轮密集融资，少则1亿(映客)、多则365亿(蔚来)。在上市募资以外，这些公司一共融入了740亿人民币。
在投资机构中，腾讯表现抢眼，分别投了新氧、蔚来、映客、趣头条、优信二手车和拼多多。相比而言，阿里巴巴仅投了如涵控股，为趣头条做了债权融资。
就注册时间来看，其中九家公司集中成立在2013-2017年，至今成立2-6年时间。除了如涵控股外，都在5年之内完成了上市。
其中最快的是瑞幸咖啡，在首家门店开始试营业不到一年半的时间完成了上市，被称作“狂奔式”IPO。在它之前，“纪录的保持者”是移动资讯App趣头条，上线至IPO时间为2年零3个月。
按照上市募资总额的多少，它们的排名分别是：拼多多(112亿人民币)、蔚来(69亿)、瑞幸(38.7亿)、优信二手车(15.5亿)、新氧(12.38亿)、云集(8.35亿)、如涵控股(8亿)、趣头条(5.8亿)、英语流利说(5亿)、映客(0.92亿)，共计348亿人民币。
在创投圈，有一句话总结创业企业的路径是“ToB ToC，To VC，To BAT，To IPO”。即无论是做企业服务还是个人用户服务，都要找到投资机构融资续命，然后找百度、腾讯、阿里这样的巨头接盘，最终实现上市，前面的轮次“解套”。
但是现在，IPO也不是融资的终点。有的公司在上市之后仍然缺钱，只能再去资本市场融资。
比如优信二手车，在2018年6月上市后，它在2019年5月29日又发生了一次2.3亿美元的战略融资，这笔钱的体量甚至高于上市募资的金额。这是一个上市之后仍然重返资本市场募资的典型案例。
二手车是目前最“烧钱”的领域之一。人人车截至2018年4月的最后一轮融资，拿下了5.6亿美元;优信二手车目前拿下了18亿美元;瓜子二手车是33.7亿美元。很显然，二手车的战场很像当年的网约车，看谁先“烧死”谁。
明星科技公司越来越急于上市，源于可烧的钱正在变少。
根据贝恩咨询发布的《2019年大中华区私募股权市场报告》，由于资管新规政策收紧，导致人民币基金募资总额下降85%。
“2016、2017年的互联网企业融资主要都由BAT(百度、阿里、腾讯)领投，但2018年我们发现有明显减速，巨头直接参与的投资明显减少。”贝恩公司大中华区兼并购业务主席周浩告诉南方周末记者。
2
寻找盈利之门
在花了这么多钱以后，企业能否实现盈利呢?至少从目前看来，答案是很难的。
仍以优信二手车为例，在“人人车”捉襟见肘、“瓜子二手车”的围追堵截之下，它的收入方式显得并不健康。
其2018年财报显示，当年总收入33.15亿人民币，其中面向企业的业务收入6亿，面向消费者的售车业务收入24.19亿，其中6.45亿是交易收入，17.74亿是“贷款便利收入”。
也就是说，在面向消费者的零售业务中，二手车平台的贷款抽成占了所有收入的73%。二手车贷款的平均手续费率也在增加，从2017年的6.2%到了2018年的7%。
但即便是在做大车贷的情况下，优信二手车的亏损也难以停止：2016年亏损14亿、2017年亏损27亿、2018年亏损15亿。
南方周末记者通过纽交所和港交所网站，逐一查阅了如上10家公司的招股说明书、2018年年报和2019年一季报，约6000页的报告显示出一个共性：它们普遍在亏损。
2019年一季度，瑞幸咖啡亏损5.5亿人民币、如涵控股亏0.58亿、蔚来汽车亏26.24亿、趣头条亏6.88亿、英语流利说亏0.67亿、拼多多亏18.8亿。
10家科技公司中，仅有三家是盈利的。一个是云集，其2018年亏损0.56亿，但在2019年一季度首次实现盈利0.431亿元。
另一个是新氧，主打医疗美容社区的App，模式为向医疗美容服务商收取“信息服务费”和“预订服务费”，从2017年起扭亏为盈。
还有一家是直播App映客。映客在2018年以前持续亏损，2015年至2017年分别亏损0.5亿、14.7亿和2.4亿，却在2018年盈利11亿。
但它盈利的方式十分神奇。它来自直播的主业收入是下降的，从2017年的39亿降到了2018年的38.6亿。正向盈利的主要是创新产品，比如被称作“视频版‘趣头条’”的“种子视频”，看视频赚金币，更重要的收入来自理财和房地产投资。
2018年，其理财和存款投资高达11.27亿，其中短期理财9.3亿。这种理财活动仍然在继续。2019年5月28日，其在港交所网站发布公告，认购3.5亿人民币的招商银行金融产品。
2018年9月，它还拍下了长沙一块土地使用权，价格4.9亿人民币。它将承担51%的收购和开发成本，与长沙龙湖房地产开发有限公司合作开发这块地。
可见，在财报中所说直播行业竞争日趋激烈的背景下，它选择另辟蹊径地“囤钱”，已经离主业相去甚远。
2016年6月，南方周末记者曾经联系采访映客，那正是它热度最高，也是亏损最多的年份。映客的投资人之一、紫辉创投合伙人郑刚无处不在直播，甚至劝南方周末记者打开手机直播采访过程，“当有100万人看你的时候，自然有人愿意付费，产生价值”。
他说，2015年下半年，他下载了几十款当时的直播App，选中了映客，当天联系、第二天见创始人、第三天签协议、第四天打款，全套投资速度极快。
当时的映客公关总监也对南方周末记者说，“我们的运营技巧、方式都是为了用户体验，胜过赚钱。”
但两年后再联系这位公关总监谈直播话题，已经没有回复。
这批明星科技公司的另一个特点是轻资产。比如拼多多，一季度流动资产近70亿，固定资产(财产和设备)只有0.36亿。
除了造车的蔚来、有实体店的瑞幸和买地的映客以外，其他公司基本都是如此，有着数以亿计的流动资产，但固定资产只有几千万。
▲ 优信二手车在上市之后，还进行了一次2.3亿美元的战略融资。(IC photo/图)
3
只能持续“做大”
对于如何实现盈利，多家明星科技公司在财报中给投资者的答案是：保持用户数量的快速增长。
它们之中，很多家公司的“生意载体”就是一款App，它们的目标是在自己领域的App里，做到用户数量最多，然后自然能够找到盈利途径。
最“疯狂”的是瑞幸咖啡。18个月内，扩展到全国28个城市，有2370家门店。招股说明书的开头，它们说自己成功的原因在于“成为在中国推动咖啡消费扩张速度最快的玩家”，最大的挑战则是继续维持这样高速增长的能力。
“最大”是多家明星科技公司自我介绍时最喜欢的标签。比如新氧，是国内最大、最受欢迎的医疗美容服务商;“网红”经纪公司如涵控股，是国内最大的网红孵化摇篮;“趣头条”是国内第二大的移动内容聚合商……
“拼多多”也是以用户数量取胜，它在2019年一季度亏损近20亿，但月活跃用户达2.9亿人。在招股说明书中，“拼多多”概括自己的企业价值观时用了一个词的中文拼音，“本分”(Ben Fen)，说这个词很难用英语解释，但它意味着坚定地坚持自己的责任和原则。
想要不断扩张用户数量，就要不断撒钱去做营销。在财报所示的成本中，它们花钱最多的部分都是市场营销费用。
例如瑞幸咖啡，2017和2018年营销成本都是所有成本中最高的，分别为0.25亿和7.67亿，接着是租金和原料成本。但是2019年一季度，营销成本比重有所回调，低于租金和原料成本。
最直接的表现是进入2019年以后，瑞幸的超低折扣营销活动渐渐消失了，从之前的2.8折券到了现在常见的5.8折甚至6.8折券。它在一季报中也说，第一季度营销花了1.68亿，日常发放打折券可以提升用户基数，“但这可能不可持续”。
云集则是基于会员模式的营销，会员管理成本从2016年的1.38亿，提高到2017年的7亿，至2018年的9.55亿。
趣头条也是营销成本最高，2018年营销成本32.5亿，其它所有成本一共17.5亿。营销费用主要花在了“用户忠诚度积分成本”，从2016年的5090万到2017年的4.2亿。这个所谓的“用户忠诚度积分”，就是“趣头条”的“精髓”，看新闻送红包。
在招股说明书中，“游戏化的用户忠诚度计划”被称作最主要的增长原因，即读新闻兑换金币以及“收徒”模式。
拼多多也类似，销售和营销费用从2016年的1.7亿到2017年的13.45亿，2019年一季度达到48.89亿，较去年同期增加了302%。
这一切，对互联网消费者都有好处，融资数百亿人民币主要砸在他们身上，但他们缺乏忠诚。值得焦虑的是投资人，他们希望再造一个谷歌或者阿里巴巴，但实际上他们投资的公司可能面临着一场长期的攻守战争，深陷泥潭。
上市以后也不是一劳永逸的。资本市场有自己的判断——这10家明星科技公司中，有8家目前的股价跌破了上市的发行价，其中如涵控股、映客、优信二手车都跌去了超过50%。
股价高于发行价的，目前只有实现盈利的新氧和亏损中的拼多多。
“这本质上是因为一级市场资金充裕，但是很多项目经不起商业逻辑的考验，所以一上市就容易‘见光死’。”新加坡管理大学助理教授张巍对南方周末记者说。
(南方周末记者徐庭芳对本文亦有贡献)
